Squadra questiona "uma das maiores destruições de valor" da bolsa brasileira
No acumulado de 2023 e 2024, a Hapvida pagou R$ 110 milhões ao CEO, um dos mais bem pagos do Brasil
A Squadra Investimentos rompeu o silêncio com a Hapvida. Em carta de 10 páginas enviada na quarta feira (1º de abril) à alta direção da operadora de planos de saúde, a gestora carioca, titular de 6,98% do capital votante, apresentou um diagnóstico sobre a condução dos negócios da companhia e formalizou o pedido de adoção do voto múltiplo na eleição do Conselho de Administração, marcada para 30 de abril. Junto com o pedido, indicou três candidatos para disputar assentos no colegiado.
O documento, endereçado ao presidente do conselho, Candido Pinheiro Koren de Lima, e ao CEO Jorge Pinheiro Koren de Lima, é o desdobramento de meses de tentativas frustradas de diálogo com a administração. A Squadra classifica a trajetória da Hapvida desde o IPO, em abril de 2018, como “uma das maiores destruições de valor da história do mercado de capitais brasileiro”. Nesse intervalo de oito anos, a ação HAPV3 acumula desvalorização de 85%, enquanto o Ibovespa subiu 120%.
Contra a administração
A carta organiza as críticas em 13 pontos que cobrem desde alocação de capital até remuneração de executivos. O argumento central é que o conselho, definido essencialmente pelos controladores desde a abertura de capital, permitiu uma sequência de decisões equivocadas que comprometeram a geração de valor para todos os acionistas.
No plano operacional, a Squadra aponta que as aquisições realizadas ao longo dos anos diluíram a exposição dos investidores ao negócio original e não geraram o retorno esperado. O caso mais emblemático é a fusão com a NotreDame Intermédica, concluída há quatro anos. De lá para cá, o valor de mercado da Hapvida encolheu R$ 80 bilhões, e as sinergias prometidas ao mercado ficaram longe de se materializar. A integração dos ativos no Sudeste e Sul, segundo a gestora, foi mal executada, com efeitos negativos que persistem sem perspectiva de reversão. A operadora encerrou 2025 com 140 mil beneficiários a menos, sendo 120 mil concentrados em São Paulo, praça que a companhia ainda não conseguiu rentabilizar.
Os números financeiros reforçam o diagnóstico. A Hapvida fechou 2025 com prejuízo de R$ 237,6 milhões, revertendo o lucro líquido de R$ 270 milhões registrado em 2024. A sinistralidade atingiu 75,5% em dezembro, avanço de 4,5 pontos percentuais. Tudo isso em um ano que foi de resultados recordes para boa parte do setor de saúde suplementar.
A carta também destaca a “aparente falta de visibilidade da administração sobre a situação de seus negócios”. Há um ano, na teleconferência de resultados do quarto trimestre de 2024, o CEO declarou que a companhia iniciava 2025 em “momento muito favorável”, com “operações integradas e unificadas” e “controles seguros e sólidos”. Desde então, houve decepções consecutivas, e a estimativa de consenso para o lucro por ação em 2026 foi reduzida em cerca de 86%.
Governança e remuneração sob ataque
Um capítulo à parte é dedicado à governança. A Squadra critica a introdução de uma poison pill no estatuto que limita a participação de minoritários a 20% do capital, enquanto o grupo controlador detinha, à época da aprovação, cerca de 37%. A medida passou na assembleia apesar da oposição da maioria dos acionistas minoritários, com votos favoráveis do bloco de controle. Na avaliação da gestora, o dispositivo “encastela a família controladora, sem trazer benefício algum para a companhia ou para os minoritários”.
A remuneração do CEO, membro da família controladora, é outro alvo. No acumulado de 2023 e 2024, o pacote total do principal executivo somou aproximadamente R$ 110 milhões, cifra que lhe rendeu menções em múltiplas reportagens como um dos CEOs mais bem pagos do Brasil. O conselho, por sua vez, recebeu bônus equivalente a 94% do valor previsto no plano de remuneração, como se as metas tivessem sido substancialmente atingidas, apesar da destruição de valor acumulada. Para 2026, a proposta da administração prevê remuneração total de R$ 57 milhões para o conselho, o que representa cerca de 20% da estimativa de lucro do consenso de mercado para o ano. Entre todas as empresas do Ibovespa, é a terceira maior remuneração em termos absolutos e a mais elevada como proporção do valor de mercado, com ampla distância para a segunda colocada.
A gestora também questiona a ausência de reconhecimento de impairment sobre o goodwill de R$ 44 bilhões acumulado nas aquisições, mesmo diante da deterioração dos resultados, perda de market share nas subsidiárias oriundas da NDI e aumento do custo de capital. Outro ponto sensível é a reapresentação das demonstrações financeiras de 2016 a 2023, que envolveu ajustes em depósitos e bloqueios judiciais, rubrica que tem impactado significativamente os resultados.
O plano de ação
Além do diagnóstico, a Squadra apresenta uma proposta concreta. A gestora defende que o conselho avalie seriamente a alternativa de desinvestimentos no Sudeste e Sul, em contraposição ao plano de turnaround em andamento, que até agora não apresentou indicadores concretos de recuperação. Na visão da Squadra, potenciais compradores, com foco e habilidades específicas por segmento e região, conseguiriam maximizar o valor de operações que hoje estão se deteriorando sob a gestão da Hapvida.
Os benefícios potenciais listados pela gestora são expressivos: redução significativa da alavancagem, com possibilidade de retorno a uma posição de caixa líquido; reequilíbrio da estrutura de capital no consolidado, abrindo caminho para o aproveitamento fiscal do ágio e a retomada futura de dividendos; mitigação do risco operacional, permitindo que a gestão concentre esforços nas regiões onde a Hapvida tem vantagens competitivas mais claras; e criação de valor para os acionistas, com aumento do lucro por ação e do valor de mercado.
A carta também questiona o processo de sucessão em curso. A companhia anunciou em dezembro que Jorge Pinheiro deixará a posição de CEO, sendo substituído por Luccas Adib, atual vice presidente financeiro, enquanto Pinheiro migraria para o papel de chairman executivo no conselho. Para a Squadra, trata se de uma decisão de extrema relevância que deveria ser reavaliada pelo conselho a ser eleito na próxima assembleia, e não referendada automaticamente pela composição atual.
Os candidatos
Para viabilizar a renovação, a Squadra indicou três nomes ao conselho: Eduardo Parente Menezes, atual chairman da Equatorial Energia e ex presidente da Yduqs, com passagem pela McKinsey, Vale e diversos conselhos; Tania Sztamfater Chocolat, conselheira da Equatorial e da Totvs, ex head do escritório de São Paulo do CPP Investments; e Bruno Magalhães e Silva, sócio fundador da Squadra com foco em saúde e commodities.
O trio, segundo a carta, reúne competências em alocação de capital, reestruturação operacional e governança corporativa, habilidades consideradas essenciais para o momento da companhia. A proposta é que todos sejam classificados como membros independentes.
O que está em jogo
A assembleia de 30 de abril será um teste para o equilíbrio de forças na Hapvida. A proposta da administração para o encontro prevê a reeleição integral dos nove conselheiros atuais, sem qualquer renovação, além da redução do número de membros independentes. A Squadra, com seus 6,98%, precisa conquistar apoio de outros minoritários para emplacar seus candidatos pelo voto múltiplo.
O embate ganha contornos mais amplos quando se considera o contexto. A Hapvida perdeu mais de R$ 80 bilhões em valor de mercado desde a fusão com a NDI, está com patrimônio líquido ajustado negativo no consolidado, enfrenta spreads de dívida superiores a CDI+9% no mercado secundário e não distribui dividendos. Do lado da receita, concorrentes colheram resultados recordes em 2025 enquanto a operadora amargou prejuízo e perda de beneficiários.
A Squadra deixou claro que considera o movimento um dever fiduciário em relação a seus próprios investidores. A carta foi publicada integralmente no site da gestora e encaminhada com pedido de divulgação imediata pela companhia ao mercado. Resta saber se os demais minoritários entenderão o momento da mesma forma e se o voto múltiplo será suficiente para alterar a composição de um conselho que, por oito anos, refletiu essencialmente a vontade dos controladores.